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核心观点：

公司发布2023 年第一季度业绩报告，公司一季度实现营收204.80 亿元，同比/环比+66.23%/-13.46%；归母净利润25.82 亿元，同比/环比+244.21%/+15.10%；扣非后净利润24.90 亿元，同比/环比+254.57%/+7.49%，非经营性损益主要系投资收益、资产减值冲回和政府补助，业绩超市场预期。

组件单瓦净利亮眼再超预期。公司22 年组件出货量39.75GW，单瓦净利0.139 元，同比+73.8%。预计23Q1 组件出货量11.5GW，一体化单瓦净利0.21 元/W，环增3-4 分/W，再破历史新高，贡献盈利24亿元，略超市场预期。若扣除非经常性损益，还原后单瓦净利0.19 元/W，盈利能力处于行业领先水平。

一体化程度再度提升、N 型产能加快落地。截至22 年底，公司硅片/电池/组件产能分别为40/40/50GW；预计23 年底组件产能超80GW，硅片/电池产能配比约90%，N 型电池产能约40GW；公司已在东南亚建设4GW 一体化产能，并赴美建立组件工厂。随着硅料瓶颈打开刺激需求释放，美国市场及N 型出货占比提升改善盈利能力，业绩有望再创新高。展望全年，预计23 全年出货指引60-65GW，其中N 型出货超20GW，出货比例大幅提升至1/3，对应超额盈利7-8 分/W；考虑到公司N 型产能释放兑现超额盈利、一体化持续推进导致降本增效，按照单瓦净利0.14 元计算，对应组件业务贡献业绩有望超80 亿元。

盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利润为114.58/118.91/141.34 亿元，对应EPS 为3.47/3.60/4.28 元。参考可比公司估值，给予23 年20 倍PE 估值，合理价值69.46 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。政策及装机需求不及预期，产业链价格大幅波动风险，贸易政策变化风险等。

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